十问华兴王力行:2018冰与火,2019危与机

来源:36氪
发布时间:2019-01-16
所谓熬过寒冬意味着你还在期待下一轮暴涨。但这可能在很长时间里都不会发生了

采访 洪鹄 熊乙

文 熊乙

关于2019年一级市场的大环境,早前36氪通过与20位投资人的对话,做出了判断:这一年的艰难是确定的,不确定的是人们面对艰难的信心。 

作为连接创业者和投资人的信息中枢,财务顾问(FA)对市场环境的感知更加直接、快速,也更全面。华兴资本顾问业务作为新经济领域规模第一的财务顾问,服务着包括百度、京东、美团、滴滴、等众多百亿美金公司和独角兽。半年前,华兴创始人包凡曾在接受36氪专访时说:“我们如果是情报机构,就是行业里最大的一个。”

过去这一年,华兴资本顾问业务最重要的案子包括:促成美团摩拜这笔在之后看来“极有先见之明”的收购案;帮助京东物流完成了分拆和25亿美元的融资,这是中国物流行业迄今为止最大单笔融资;在帮助每日优鲜拿下4.5亿美元融资后,又接连服务了其孵化的每日一淘等消费行业新星。他们最新的一次出手是在物流行业帮助壹米滴答整合了区域小霸王后,又在当前的市场气氛下为其融到了18亿人民币的资金。

而这些案子的主导者,都是华兴资本董事总经理、顾问业务负责人王力行。 

近期,我们和王力行做了一次对话。关于2019年的一级市场,他给出了与此前我们采访的投资人们颇不一样的预测。其中有几点,让我们印象深刻——

比如,王力行认为,投资人们应该抛弃过去他们熟悉的那套周期概念。熬过寒冬、穿越周期的本质,是期待着下一轮的暴涨。但这可能在接下来很长时间内都不会发生。等待一级市场的,将是一种持续3-5年都和今天类似的“新常态”。

比如,华兴判断2019年将是并购高发之年。大量资产渴望出售,尤其在物流、消费和toB领域,唯一的不确定性在于买家是否敢于出手。

王力行还强调,2019年是头部公司发力的好时机。他鼓励现金流充裕的企业,大胆出手,去主导一些改变行业格局的整合,“花钱换取更多时间”。

以下为对话。 

36氪:从华兴做FA业务的手感上来说,如果请你们用一个词来形容2018年的市场? 

王力行:过去这一年情况很特殊,很难全年用一个词来形容,一定要说的话我会用“冰与火”。

首先是时间维度上。其实2018年初包括整个第一季度,市场情绪是挺乐观的,交易也不少。第三、四季度的悲观氛围,在年初大家并没有一致意见。

第二层是说整个市场上头部玩家和非头部的待遇。这里有几个数据可以分享:2018年,新经济领域私募融资交易总数是近5300起,比2017年的6800起下降了23%,因为大环境和募资难,机构出手肯定更偏谨慎。但整体融资额却并没有下降,2018年是1221亿美金,比前年还小幅上升了21.5%,平均单笔融资额更是大幅上升,涨了58%,达到了2316万美金。

所以在第四季度时我们内部还在讨论,所有人都在说寒冬,为什么巨额交易还是在发生、我们手上那些好项目估值也并没有变低?就是因为资金越来越向头部集中了,马太效应非常显著。2018年最大一笔是蚂蚁金服的140亿美金融资,它一笔就占了整个新经济全年融资总额的超过10%,这在整个私募史上都是很难想象的。

第三层冰火是指资金端,美元和人民币差别非常大。美元基金这里,头部的都在超募。高瓴创纪录的募了106亿,凯雷、贝恩、红杉、GGV等的募资数额都很巨大。而人民币基金呢,2018年在资金和资产端都遭了重击。资管新规等系列原因导致人民币基全年募资规模下降了62%,可以说是断崖式下跌。新经济领域最适合人民币的资产类别,比如文娱、影视,又都面临严监管,一时半会还很难看到转机。所以此前我们说马太效应,都还集中在资产一端,但这一次,资金端的GP们也感受到了很深的马太效应。

36氪:哪些赛道最大起大落? 

王力行:例如教育、文娱、还有直播答题等等,受政策影响比较大的赛道,2018年都经历了大起大落。但文娱赛道的公司生存能力很强,“活下去”不是问题,只是资本化的节奏放缓,活得没有以前那么好了。

去年年初的热点是直播答题,当时大家真的觉得那是一个很好的机会,有些电商客户都打算用答题来积聚流量,获客成本真的很低。后来也是受到监管要求的影响。

但我们是这样看监管的:整个新经济领域成长到现在,就像青少年逐渐成长成年,是时候要考虑对家庭(政府)、社会的责任了。新经济领域在发展之初肯定是有监管红利的。但发展到现在,很多新经济公司体量已经很大,对国计民生已经具备了产生重大影响的能力,肯定不可避免的要接受更严格规范的监管了。 

36氪:华兴认为市场现在的整体氛围在2019年会持续吗,还是有趋暖的可能?

王力行:一个最根本的变化可能是,我们的心态必须要变了。

以往我们说寒冬时,总是暗含着“冬天会过去、春天不会太远”的美好愿望,我们习惯用“周期”的眼光来看待低谷,想的都是熬过这一两年,后面再迎来一波暴涨。但这次,我们觉得接下来3-5年,市场很大可能都是这样一个偏谨慎的状态,未来相当一段时间里不会再那么乐观。这背后隐含着很多判断,包括宏观经济、地缘政治、信贷周期、产业发展阶段等,足够单独成文来讨论,这里就不展开来叙述了。

所以我们认为“新常态”是一个很恰当的提法,此前的几年回头来看可能是“非常态”,2018年是转折点,而2019年是新常态的开始。在新常态里,投资人以及市场的策略、行事方式包括审美偏好,和之前都会有很大不同。 

36氪:投资人的审美发生了什么变化?

王力行:过去大家之所以追风口,是因为底层红利足够厚。人口是新经济最基础的一层红利,每往上一层都有红利,只不过最底下那层是最厚的。随着中国渐渐进入老龄化社会,再加上移动互联网渗透率到达一定水平,所有人最enjoy、最底层、最厚的那层红利已经基本上被吃完了。

所以对投资人来说有两个选择。一种是再找到一个新的、足够厚的底层红利。为什么AI、区块链一度那么火?因为它们都曾被视为有可能替代移动互联网成为新的、最厚的那层红利,从底层去改变整个技术和网络架构。但实话说,下一波的底层技术是什么、何时爆发,到现在大家也很迷茫,都还在寻找。

另外一种选择就是,既然最厚的暂时拿不到,我就先挖掘上面几层。这种红利相对薄一点,而且对挖掘技巧的要求更高。这就是为什么大家突然间都开始问组织要效能提升、问管理要效率了。最厚的红利拿锄头挖就行,甚至拿手刨的也能收获颇丰,但薄的这层你得换个更先进的工具,你得从贫矿里提炼矿石。但好处是市场盘子足够大,即使是相对薄一些的红利,对于创业公司而言也是很大的空间。

这两种思路带来了审美观的不同。对能找到新的底层红利更有信心的投资人,可能会继续关注相对早一些的、颠覆性的项目,但有很大一部分投资人觉得目前我看不到这个可能,他们会更在意一个项目是不是能通过更高的组织效率、管理效率、落地执行去要增长、要红利,这种心态目前肯定是投资人审美的主流。 

36氪:去年下半年开始骤热的、符合投资人现在主流审美的产业互联网,2019年会怎样?

王力行:产业互联网这个概念很大,在华兴我们一般把它拆成不同的环节来看:有些是前端的生产领域,有些是流通领域。

生产领域包括目前还比较早期的工业互联网,也包括我们通常叫企业服务的领域,例如我们的几个客户做小微企业财税服务的噼里啪、为企业做电子合同签名的上上签等。这些企业大多数都还处于早期或是成长期;而流通领域也就是所谓的B2B公司,往往规模更大、阶段更靠后,像我们做的找钢、震坤行、美菜等等都是。 

去年下半年产业互联网呼声起来后,看这一块的投资人也变多了,项目估值整体上也都有不错的增长。但相比消费互联网端,这个领域有一定的门槛。如果说B2B企业还能看作是B2C的延伸的话,企业服务对技术要求更高,当然云、大数据、芯片那些就更重技术、高难度了。

我认为中国和美国环境不一样。出现微软那种量级的To B公司需要很长的时间,但产业互联网里出一批独角兽乃至百亿美金的企业是比较可能的。因为上千亿乃至万亿体量规模的赛道也不少。

36氪:2019年并购会爆发吗?据说To B领域天然是更适合并购。

王力行:从美国经验看,To B的确是并购高发地。A股多年来最大的并购赛道,也是To B领域的信息技术行业。为什么To B领域更适合并购?因为单个B端客户价值远高于单个C端,不管toB企业是怎么成长起来的,只要它手上抓着一批B端客户,哪怕产品差一些,也有收购价值。

华兴的判断是:不仅是To B领域,整个一级市场2019年并购的可能性都会明显增多。如果短期看不到交易发生的征兆,那可能是因为大家都很谨慎不愿意出手,因为想卖的人真的很多,流动性毫无疑问是当前这个市场上最有价值的要素。 

36氪:谁是最值得关注的潜在买家?

王力行:这是个核心问题。去年的两大买家是阿里和腾讯,去年年初他们在新零售领域的争抢比较激烈。但两家都是第一季度的投资量就占了全年总量的一半左右,第二季度后开始收缩,这一点在2019年可能还会延续,但他们始终还是市场上最重要的买家。此外我们看到的趋势是买家更加分散了,小一个体量的平台,例如京东、美团,再小一些的垂直领域主导者,例如陌陌、虎牙等,或是细分赛道的领头羊独角兽,都在这样一个资产价格回调的环境下会有更强的意愿出手。

另外要注意类似凯雷、KKR、华平、GA、TPG这样的Mega Fund(巨大资金池基金),做Buyout并购的概率也在增加。中国过去Buyout并购条件并不成熟,商业底层环境和基础设施不完善,再加上互联网行业大多是轻资产,企业价值更多体现在人和团队上,而人和团队很难收购,所以产业整合的频率并不高,财务投资人能发挥的作用也较小。这两年行业慢慢成熟,互联网从业人员足够多,人的因素虽然还是很重要,但不再是一个否定性的因素,某种意义上企业可被收购的成熟度也增强了。

此外不论是头部的企业还是最有洞见的投资人,看一个潜在收购标的的时候,会具备突破股权这么一个打包在一起的形式,把目光深入到每一个资产的底层资源/能力/价值的层面,例如门店,例如供应链能力,例如品牌等,只要这些最底层的要素有价值,而价格又能反映这些价值,那么就有交易的可能性。

有几个细分行业值得关注。比如物流就有更成熟的并购基础。既有可能抱团式合并,也可能大吃小。因为物流的强网络效应,合并同类项能较大提升效率。物流行业的几个大小巨头:菜鸟、京东、顺丰、普洛斯、满帮等,或许会在2019年做一些布局。我们最近也在帮客户做类似的事情,比如像我们刚帮助壹米滴答完成的交易,就是先帮助公司整合区域小霸王,然后再以一个整体的形式展现在投资人面前,所以拿钱也比较顺利,我们也特别喜欢做这样的交易,和客户一起,在业务和战略上深度思考,行动,然后一起面对资本市场。

除此以外,线上流量步入存量阶段,想要增长只能通过收购,这也是并购大概率会发生的领域。

消费也有并购机会。消费越往线下走,区域性越明显。阿里、腾讯2018年初收购了一波线下商超,虽然前十大商超80%都已被收购,但即使前十名加在一起,集中度仍然较低。且每家商超的优势地域都不同,截止目前都没有形成真正全国性的网络。我们认为未来跨区域并购也一定存在机会。

36氪:在另一个重要的退出渠道上市方面,目前你们感知到一级市场项目的估值回调了吗?

王力行: 我比较认可索罗斯的反身性理论,当市场上所有人都有这个预期时,它就可能自我实现、自我验证。目前,大家的期望就是估值从泡沫严重的前几年回调一部分。

举个例子,我们有一个客户,2018年初他们的FA还是另一家,当时他们被告知能按10-15亿美金估值来融资。华兴年中接手的时候,整个市场的变化已有端倪,我们给了一个相对理性审慎的估值,最后差不多以8亿美金的价格close了。

很多投资人以往的经验是,不管是2008、还是2012年的寒冬,二级市场下挫后,政府会立刻出台相关政策。二级市场向一级市场传导的过程有一个延迟,而刺激政策的作用很直接,所以一级市场往往还没感觉到二级市场传导过来的下跌,底层刺激就把它重新推上去了。这也是此前寒冬持续时间很短,甚至一级市场一直感觉没有真正进入寒冬的原因。但这次不一样,二级市场向一级市场的传导将有足够的时间。

但尽管如此,二级市场也不是一级市场估值的唯一决定因素。对于教育、影视、文娱这些赛道来说,监管政策可能是比股价更本质的影响因素,前者的影响力可能是后者的数倍。

36氪:对于那些拿到了大量资金的头部企业,2019年最应该做什么?

王力行:如果估值足够好,手上有足够多的现金,我们建议可以做一些改变行业格局的整合。对头部企业来说,2019年是扩张的好时机,拿到钱以后,要想这么多钱在这样的市场里怎么花最有效。

你当然可以省着花,做好现金管理存起来,能熬多长熬多长。但也可以更aggressive一点,做并购、花钱来换取更多时间。总的来说,我们会建议我们的客户:高度重视现金流,但别做“葛朗台”。 

36氪:最后一个问题关于华兴本身——在“新常态”里,华兴做财务顾问的方法会和之前有什么不同?

王力行:首先,我们会更综合地思考,以往FA帮创业公司做事,基本上帮你搞定一轮融资就是主要目标。但今天我们帮客户做的事千奇百怪,争取牌照,结汇,拿银行信贷……从初步沟通阶段到后期服务阶段的事情都要做。

其次,流程把控变得更关键、更重要。寒冬下,融资时间、飞单率都会增加,如何确保安全性、效益、性价比?对我们的客户来说,最底层的基础要求是安全,先要搞定融资,然后再求比较快地搞定融资,再往上就是又快又好地搞定融资。

对投资人的把握和判断,也必须做得更精细。市场变化很大,你也不知道这个投资人今天拍胸脯说没问题,明天会不会钱就出了问题,这种案例在人民币市场已经屡见不鲜。美元基金的LP虽然会成熟一些,但多少也会有影响。所以,对投资人的更精密、更实时的把握和判断,某种意义上对一个项目的成败至关重要。而华兴和投资人打交道的频率肯定是市场上最高的,能第一时间知道机构的最新情况,可以随时根据情况调整。 

另外我们确实也在做一些不同的事。就像上一个问题所提到的,我们在帮一些融了几亿美金的客户,做一、两亿人民币的小型收购,包括线下资产、团队、门店等。不同于过去购买股份、打包式地买走所有资产,现阶段的收购更可能是拆解收购,每一家门店,每一个供应商资源都要拆开来看,最终可能只会按每一个资源的价值来收购。

除了收购资产以外,这也是企业内部重组的好时机。这一块华兴也在做。在2018年之前,整个市场像一辆高速行进的汽车,企业想换个轮子、拧下螺丝都很困难,但今天的环境下,就可以更从容地做组织效率提升。最近三个月,我跟客户见面,大家聊的不是这个季度增长怎么样,竞争对手怎么样,而都是管理心得,比如IPO之后公司重组能提升什么、巨头的组织效率为什么高、头条独特的OKR体系是怎么做的,大家都在做问管理要效率的事情。这个方面大家都比较有共同话题。